8月25日，启明星辰公布的半年报，上半年净利润亏损1454万元，每股亏损0.2元，成为今年上市次新股亏损王。
6月23日上市，11个交易日后发布公告预告年中亏损，在“公司一上市，业绩就变脸”现象频发的创业板中，启明星辰成为又一颗饱受舆论质疑的“变脸明星”。
是季节性规律作祟还是业绩颓势现形，在高管集体噤声、公司回应模糊背景下，“次新股亏损王”启明星辰发展路径迷雾重重。
本报记者 孙勇杰 实习生 赵丽薇
“公司半年业绩亏损确实是行业季节性规律，涉及结算的一些问题，前几年也这样。”9月27日，启明星辰市场战略中心负责人杨占秋通过国际长途对时代周报记者表示。
然而，季节性规律，并不能解释公司营收增长率连年下降、商业模式模糊、募投项目前景遭质疑等一系列问题。
在国内信息安全市场仍未健全、竞争仍处于无序状态下，启明星辰如何实现招股说明书中“未来三年，在现有业务基础上，实现20%以上的销售收入年均复合增长率”的承诺，依然疑问重重。
季节性亏损？
“从它历史上来看，前三个季度基本上都是亏损的。我觉得这个亏损主要是跟它所在的行业、它的客户相关。”平安证券行业分析师刘武说，在公司没有透露其他信息的前提下，年中报告还看不出来其他问题。
同时，刘武表示，如果年终财报出现亏损或者其他指标明显下滑，那么就要审视启明星辰上市过程中的监管问题了。
虽然启明星辰一再强调季节性因素，然而，公司业绩变脸背后的潜在问题，依然饱受质疑。“事实上这家公司是有一定的问题的。”财经评论员叶檀在认同信息安全行业经营季节性特点同时表示，启明星辰本身也存在一些问题。
上市前三年里，启明星辰虽然销售收入一直增长，但是营业收入增长率、营业利润却是处于不断下滑的状态。根据启明星辰的招股说明书，2007年－2009年公司的销售收入分别为23586.32万元、27347.87万元和30409.91万元，呈逐年上升趋势，不过，增长率却出现下降，分别增长为33%、 15%和11%。
以此计算，上市前三年，启明星辰营收增长率下滑22%。
值得一提的是，去年，除了安全网关和安全服务两项业务实现增长以外，包括其最初起家、具有国内技术优势的安全检测在内，启明星辰的大部分业务项目收入均呈现出下降趋势。同期，启明星辰的营业利润也呈现下滑趋势。
2007 年－2009年的营业利润分别为2863.62万元、2509.71万元和2147.65万元。占公司比重较大的安全产品的综合毛利率由2007年的 81.78%下滑到66.08%，尤其是安全检测，毛利由2007年度的42.69%下滑到2009年的22.57%，下滑幅度近50%。
“软件供应商产品成熟以后，毛利率还是很高的。”渤海证券分析师崔健表示，启明星辰自1996年开始从事信息安全行业，不能说产品不成熟。
然而，启明星辰营收增长率以及营业利润逐年下降，显然与软件行业营销规律以及其向时代周报提供的书面回复中一再强调的“成长空间”不符。“相关问题我们进行了一下午的开会讨论，但是内部分歧很大，目前还不能给予回复。”9月27日，启明星辰董秘办公室姚文宇说。
核心竞争力隐忧
“公司在行业的地位和竞争力，在赛迪顾问发布的数据中，有明显的体现，我们在招股说明书中也有所引用。”杨占秋表示，由于行业特殊性，所以无法进行详细解释。
然而，包括知名财经评论员叶檀在内的业内人士，均表示启明星辰公开资料中，其关于核心竞争优势的说明均含糊不清。据了解，信息安全行业考量一个公司核心竞争力的标准有两个主要部分，一个是技术创新能力，另外一个就是公司的市场销售能力。
“技术上，我看不出来启明星辰有太多优势。”刘武认为，目前国内的这些IT产品，从技术来看，与国外相比，很难看出有什么大的优势。
对于其招股说明书上的相关专利技术，刘武表示，从行业常识判断，基本上国内没有哪家企业值得一说，即使有专利，大部分专利也是实用型、外观上的专利比较多，创新型的、发明型的专利比较少。
“对于投资安全信息行业，我们看重的是国内存在的一块市场。”刘武坦言，券商关注启明星辰这样的公司，主要原因还是看重其市场空间，因为A股没有类似企业，存在稀缺性，至于其核心竞争力很不好说。
“入侵检测应该是它的优势和切入点。”渤海证券分析师崔健表示，在这一块上，启明星辰技术在国内应该具有一定优势。
然而，根据其财报，作为启明星辰优势项目安全检测，2009年利润下滑幅度达50%。技术上，核心竞争力不明显的启明星辰，在其市场销售上也没有展现出过人之处。根据招股说明书，目前启明星辰虽然在全国范围内设有多数分部，然而其主要客户集中在北京、上海两地，其销售网络跟东软、卫士通这些上市较早的网络软件供应商相比仍有不小差距。
模糊的盈利模式
“启明星辰的定位非常明晰，就是从事信息安全行业。”启明星辰董秘办公室姚文宇表示。
然而，作为一个国内已经有2000多家进入的相关行业的领域，上市之前把上市当做一个重要考核指标并实现较早上市的启明星辰，并没有利用好领先一步的优势，其市场定位、客户开发以及盈利模式依然模糊不清。
“说到盈利模式，基本上大家都是通过产品和服务来盈利的，本不存在特别大的区别。”渤海证券分析师崔健表示，在目前信息安全市场不成熟的情况下，启明星辰占有一席之地主要还是靠入行较早、技术特点的自然划分。
然而，相比于信息安全行业国内外竞争对手，启明星辰在市场中的地位似乎并不稳固。
“拿思科与启明星辰来讲，有些大企业倾向于采购思科的产品。这可能跟国内考核机制有关，政府部门、大型企业它们对价格不敏感，都会倾向买一些国外的知名度比较高的(产品)。”平安证券分析师刘武表示。
据公开报道，在信息安全行业里，卫士通在认证、密码领域具有寡头垄断地位，天融信是防火墙产品的老大，绿盟科技长于技术，在防火墙、安全网关等产品稳扎稳打。相比于这些竞争优势特点突出、市场定位明晰的对手，启明星辰的市场地位和商业模式均显得相对模糊。
启明星辰是通过入侵检测方面的优势切入到这个市场，然后从UTM这块市场开始提高竞争力。
然而，启明星辰的招股说明书显示，在安全检测方面的利润近三年已经大幅下降。这是否意味着该项目技术创新能力不足、市场地位逐渐被竞争对手取代的趋势逐渐显现？
对此，启明星辰表示暂无法提供明确回复。之前，启明星辰一直以信息安全行业客户特殊性以及商业机密等理由，拒绝对其市场份额、盈利模式作出详细解析。
募投预期恐成空
“未来三年，在现有业务基础上，实现20%以上的销售收入年均复合增长率”，启明星辰招股说明书中这样承诺。
然而，在其前三年营收增长率逐年下降、核心竞争力不明确以及商业模式模糊的前提下，国内财经媒体就曾指责其招股说明书承诺是“假大空”，实现可能性极低。
根据招股说明书，公司本次发行募集资金将投入六个项目：全系列UTM 产品项目6646万元，基于WEB应用的业务安全系列产品项目4806万元，安全管理系统产品项目4587万元，内网终端安全产品项目2808万元，网络安全服务和运营平台项目4733万元，安全研究和开发中心建设项目3420万元。
“2007年、2008年它的业绩增长还比较好，是因为奥运会经济的拉动，很多奥运安防方面的采购留到启明星辰。”赛迪顾问高级副总裁张涛之前曾表示，市场新的增长点并未明确。
在市场增长点不明确的前提下，启明星辰募资投向的多是信息安全产业中的笼统大项目，没有体现出自身技术优势的投资方向，想取得预期的收入高增长，难度很大。
同时，面对行业相对客户集中、无序竞争状态，依靠入行较早取得一定优势的启明星辰，面临的经营风险依然较大，作为具有相似特点的次新股联信永益连续两任董事遭刑拘，已为关系型营销模式存在的风险提供典型案例。